易凯资本有限公司创始人 王冉

内容提要：

l  抛开估值不谈，今天中国影视产业中的资本泡沫集中反映在三个方面：首先，影视业核心要素的市场价格正在越来越频繁地出现透支和预支；其次，假IP被当作真IP定价，好IP落到野蛮人手里；第三，艺人和导演成本被整容为利润，大家一起翻倍一起飞。

l  传统影视公司的估值方法全世界基本上都只有一个，那就是以PE（市盈率）和EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）为基础；EV/Sale（市销率）是例外，不是常态。在考虑市盈率的时候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增长比例）更具有参考价值。

l  如果不是A股的核准制度导致的供需失衡，A股中传统影视公司的估值水平应该同美国同类公司大致相当。即时考虑到中国影视行业在今天这个发展阶段的增长性优势，我认为在A股市场上25-35倍的前一年市盈率（假设每年30%的利润增长，相当于19-27倍的当年市盈率）对那些真正优质的影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。

l  世界在发展，内容本身正在越来越频繁地成为线上线下的流量入口。那些有机会把内容做成流量入口并从中长期获利的影视公司在正常估值之外还可以有一些额外的“流口价值”。 这也是区分传统影视公司和新型影视公司的分野。看一家影视公司更传统还是更新型主要就是看它的收入来源是更多通过传统的票房、植入和版权获得，还是更多通过创造和实现“流口价值”而获得。

l  把头部内容的“流口价值”挖掘出来的路径至少到今天为止并不清晰，大家都还在各种实验和试错，用各种姿势摸着石头过河。目前来看最可能的方向是两个，一个是用头部内容转化出自己的付费会员；一个是用内容托出新生代艺人，再像经营网红一样把他们的粉丝经济做出来。

l  未来什么样的影视公司更容易被资本认为“有价值”并受到它们的追捧呢？第一，收入和利润的可预期性有价值。第二，主营业务收益占比高有价值。第三，拥有精准受众群有价值。第四，可以直接拉动网络付费观看和付费会员的内容有价值。第五，善于同时运营内容和网红粉丝经济有价值。第六，拥有VR内容制作能力有价值。

l  今天，几乎所有中国具有一定规模的影视公司都怀揣着“签100个新人”的宏伟计划，加起来估计已经有上千个新人要等着被签了。由于中国一线艺人近年来价码飙升太快，越来越多的影视公司意识到，那些大IP电影和网剧与其把钱花在大咖身上，不如花在制作上。随着一大批正在筹备的大IP影视作品决定直接启用全新人阵容，未来两三年内每年出道的小鲜肉和小美女们会超过前三年的总和。几乎所有一线影视公司都会组建主要面向90后甚至00后新生代艺人的经纪公司。这些新一代艺人经纪公司需要具有与以往经纪公司完全不同的视野和模式，它们必须要有极强的流量入口意识，在某种程度上说要把艺人当成网红那样去打造，通过搭建或借用电商、社交平台开辟全新的商业化路径。未来经纪公司的核心竞争力在于通过网粉经济帮助艺人们开发他们综合的商业价值，让艺人们赚到只有通过与平台合作才能获得的增量价值，在围绕这些增量价值与艺人按比例分成的同时把那些属于平台的价值沉淀在平台上，而不是像传统经纪公司那样抠抠缩缩地去分艺人风吹露宿星夜兼程的物理劳动收益。

l  虽然今天即使是全世界最好的VR设备也还有一些明显的缺陷，今天的VR内容还处在蹒跚学步的阶段，今天的VR内容发行平台连轮廓初现都还说不上，但我毫不怀疑，这里正孕育着娱乐业的未来。对不同的人来说VR里蕴藏着不同的企图心--硬件公司在盘算如何借势VR布局内容生态，平台型影视公司想借机搭建起下一代视频平台，新的初创公司（无论是硬件还是内容）希望有机会以VR为支点撬动一场对既有产业格局的颠覆。当然，VR投资不可能永远都一路高歌，中间一定会出现潮涨潮落的起伏，事实上我认为这波VR投资热浪可能持续的时间不会太长，但无论资本看VR是什么样的眼神，任何一个对娱乐业有企图心的公司都需要用好奇心和勇敢来拥抱它。

正文

在这篇文章里，我想尽量简明扼要地回答三个问题：

一，为什么说中国影视产业中的资本泡沫在变大？

二、影视公司该如何估值？

三、未来什么样的影视公司更容易获得资本的追捧？

一、为什么说影视业的泡沫在变大？

抛开估值不谈，今天中国影视产业中的资本泡沫集中反映在三个方面。

首先，影视业核心要素的市场价格正在越来越频繁地出现透支和预支。

以影视业最核心的要素演员为例，好莱坞一线明星的年收入大多在2000万-6000万美元之间，税后约为1300-4000万美元，约合8500万-2.6亿元人民币。

在2015年，好莱坞男演员中收入最高的Robert Downey为7500万美元，排名第二的Dwayne Johnson收入为6000万美元，后面从第三名到第十名均在4600万美元和3200万美元之间。女演员中收入最高的Angelina Jolie为3000万美元，另有三人超过2000万美元，排名第十的仅有700万美元。

相比之下，中国一线明星的收入基本可以达到在8000万-1.5亿人民币之间（最近有一线明星拍一部电视剧的片酬已经接近1亿，而一部电视剧的拍摄周期通常为80-100天左右），而且往往是税后。

也就是说，中国一线明星与好莱坞一线明星的实际收入差平均下来也就是一倍左右的样子。问题是，好莱坞明星面对的是近400亿美元的全球电影市场，中国影星面对的是刚过400亿人民币的中国市场，中间差了一个汇率。

因此相对而言，中国一线明星的价格已经出现了一定程度的透支。

也许有人会说，中国电影市场很快会超过美国，为什么中国一线明星的收入不可以比肩好莱坞大咖？问题还是那个问题--好莱坞大咖是全球的大咖，中国的大咖起码到目前为止还只是wuli的大咖。或许有一天中国的电影和电视剧也会走向世界，但以今天中国影视剧的内容要想走向世界，各位可以粗略估算一下时间。就算不是透支，至少也是预支吧。

今天，这种价值被透支和预支的现象正在从明星向包括导演和编剧在内的影视业其它要素蔓延。

其次，假IP被当作真IP定价，好IP落到野蛮人手里

关于IP这件事有三点需要澄清。

第一，不是所有貌似IP的都是IP。在我看来，只有那些可以年复一年地释放商业价值并且没有太明显的波峰波谷的才叫IP。所以，在沃特迪斯尼与米老鼠和唐老鸭之间，米老鼠和唐老鸭是IP；在郭敬明与《小时代》和《爵迹》之间，郭敬明是IP。一部小说，如果充其量就能拍一个电影，还不知道能不能火，它就是个小说版权，不是真正的IP。只有你把它拍成电影了，并且这个电影还火了，并且几乎可以肯定能拍续集了，并且最好在两部电影之间还一直能刺激出与之相关的消费，这时它才从一部小说或电影版权转变为一个IP。

第二，不是所有貌似可比的IP都同样值钱。两部小说，都有一千万读者，其IP价值可能会有天壤之别。现在的市场情况是，其中一部卖了个高价，后一部自然就觉得自己也应该卖同样的价钱，而且往往还真有人愿意付。

第三，不是所有的人都有能力开发出IP的潜在价值。IP开发和价值塑造是个有技术含量的活儿，同样一个IP，落到不同人手里，会有截然不同的命运。

市场很快就会意识到，IP和影视圈一样，也是鱼龙混杂。即便真的好IP，如果它落在没有专业能力、不尊重行业规律的野蛮人手里，同样会香消玉殒。过去几年，资本在IP形成的过程中扮演了推波助澜的角色，客观上对IP形成有一定贡献，但也往往会因为短期商业诉求而操之过急、拔苗助长，大闸蟹才长到三四两就以为可以捞出个蟹王。未来一两年，我估计因为嫁错人家或者商业早产而被白白浪费的所谓IP不会是一个两个。

第三，艺人和导演成本被整容为利润，大家一起翻倍一起飞

一家影视公司正常的财务报表本来应该是这样的：影视作品产生的收入是收入，制作和发行影视作品过程中发生的成本是成本、费用是费用，之后才是利润。

现在市场中的情形是--

因为前面提到的第一点，大牌艺人和大牌导演挣钱越来越多。目前一对一线明星夫妇的年收入会超过大多数影视公司的利润，两对一线明星的年收入之和基本上会超过市场中所有影视公司依靠主营业务收入所取得的年利润。同时中国的艺人和导演们也越来越有商业头脑，都希望能借助资本市场把自己的价值放大并提前兑现。所以最近华谊兄弟的王中磊说自己“最焦虑的是制作人都成了金融高手”。

高手们的玩法是：明星和导演成立公司或者入股影视公司，把个人收入的很大一部分（远超过正常经纪公司分成比例）转变为公司的收入。这部分额外的收入几乎可以直接转化为利润，利润在资本市场上又立即被市盈率倍数放大了很多倍卖给A股公司或投资人，在这个过程中艺人卖掉自己的全部或部分股份完成自我价值的放大和提前回收。

对影视公司来说，本来的成本不仅不再是成本，而且变成了收入，这一进一出，亏的转为盈利，盈利的变成赚疯，财务按摩就是比足底舒服。对这些大牌艺人或者导演来说，付出了一两年的劳动拿回了六到十年的钱，虽然后面还会有一些绑定的义务，但那些都是未来，眼前的利益先装进兜再说。玩儿得更生猛的，甚至可以如法炮制同时和不止一家公司上床，也从不止一个地方拿到市盈率的倍数。

把明星和导演的个人收入整容为公司利润，然后带你翻倍带你飞，这其实就是个移花接木的游戏，收入成本被严重错记。如果你是影视公司，分不清一个项目剧本好不好是水平和能力问题，分不清收入和成本那一定是故意的。如果我是资本市场，就算我对贵圈的花花世界啥都看不明白，分清一家影视公司的收入损益表中哪些本来应该进入“中段”成本部分的项目进了“头部”成了收入，给我点时间总是可以的吧。

二、影视公司该如何估值？

影视公司该如何估值？这是答案曾经清楚、但正在变得越来越模糊的问题。我来试着回答一下。

我们先来定义一下什么叫传统的影视公司。一家影视公司是否传统，不是看你拍的东西是否传统，而是看你的主要收入来源是否传统。一家只拍网剧的公司，如果你的收入还是版权加植入，你的内容再90后，你还是一家传统影视公司。

到目前为止，全世界针对传统影视公司的估值方法基本上都只有一个，那就是看PE（市盈率）和EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）；看EV/Sale（市销率）是例外，不是常态。

在美国上市的传媒娱乐类公司，从迪斯尼到时代华纳，从维亚康姆到狮门影业，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的当年市盈率、10-12倍的EV/前一年EBITDA以及9-11倍的EV/当年EBITDA。相比之下，中国A股上市的影视类公司的当年市盈率可以达到30-60倍，前一年市盈率更是高达离谱的50-90倍。

这么巨大的估值差怎么解释？

本质上说四个字：愿打愿挨。有人说中国A股市盈率高是因为A股上的公司比它们的美国同行更具成长性，因此应该用PEG（市盈率增长比例）来替代市盈率做估值标杆才更合理。这话乍一听有一定道理，但却忽略了另外一个重要的考量因素，那就是高增长性与稳定性和可预期性之间的平衡。当一家影视公司规模相对较小的时候，它的增长性固然可能远远高于那些规模大得多的老牌影视公司，但它收入和利润的可预期性也会远远落后于那些影视航母。这与很多互联网公司大相径庭--那些以产品为基础的互联网公司一旦市场和模式得到印证，每年的用户和收入增长往往具有很强的可预期性；而以项目为基础的影视公司却是一翻一瞪眼，今年一部戏火了或许可以为后年攒点资本但却跟明年没太大关系。

从资本市场的角度看，增长性和可预期性都很重要，因此一家增长率较低、但可预期性较强的公司同一家增长率较高、但可预期性较弱的公司比，正负相抵，很难说谁一定应该比谁享受更高的市盈率或者EV/EBITDA比率。因此，在考虑市盈率的时候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增长比例）更具有参考意义。

如果不是A股的核准制度导致的供需失衡，A股中传统影视公司的估值水平应该同美国同类公司大致相当。即时考虑到中国影视行业在今天这个发展阶段的增长性优势，我认为在A股市场上25-35倍的前一年市盈率（假设每年30%的利润增长，相当于19-27倍的当年市盈率）对那些真正优质的影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。

相应的，考虑到上市公司和非上市公司之间流动性方面的巨大差异，非上市传统影视公司的估值区间比照上市公司估值区间还应该有一个流动性折扣，这个折扣在正常情况下应该是20-30%之间；如果按照今天A股“鲤鱼跃龙门”效应所产生的实际估值区间，流动性折扣应该至少打到40-60%。

前面说的只是传统影视公司的估值。当然，世界在发展，内容本身正在越来越频繁地成为线上线下的流量入口。那些有机会把内容做成流量入口并从中长期获利的影视公司在正常估值之外或许还可以有一些额外的“流口价值”。 这也是区分传统影视公司和新型影视公司的分野。看一家影视公司更传统还是更新型主要就是看它的收入来源是更多通过传统的票房、植入和版权获得，还是更多通过创造和实现“流口价值”而获得。

测算“流口价值”不是一件容易的事。首先你的内容必须能产生不因电影下线、电视台播完、视频网站退出首页而间断或大幅衰减的常态流量；其次，你的内容要有一批核心受众和死忠粉儿并且始终对他们保持一定的黏性；第三，你要有把这批核心受众和死忠粉转化为某种形态的会员、与他们保持常态交互、并且从他们兜里多次掏钱的能力。

把头部内容的“流口价值”挖掘出来的路径至少到今天为止并不清晰，大家都还在各种实验和试错，用各种姿势摸着石头过河。目前来看最可能的方向是两个，一个是用头部内容转化出自己的付费会员；一个是用内容托出新生代艺人，再像经营网红一样把他们的粉丝经济做出来。这两件事后面还会提到。

三、什么样的影视公司更容易获得资本的追捧？

今天，A股市场的审美取向正在从简单的“利润+概念”演进为“业绩+故事”。同“利润”相比，“业绩”包含了更多的维度，譬如收入和EBITDA；同“概念”相比，“故事”需要更精细的讲述和更清晰的内在逻辑，不是抓住关键词随手往脑门上一贴就能蒙混过去的。

那么，什么样的“业绩”和“故事”在未来会被资本认为“有价值”并受到他们的热烈追捧呢？

第一，收入和利润的可预期性有价值。资本市场永远喜欢确定性，厌恶不确定性。什么东西能带来一定程度上的确定性？那就是真正有价值的、可拍续集的IP。这也是为什么我前面特别强调好的IP需要创造出尽可能没有波峰波谷的收益。反过来说，如果一个电影今天上映火了一把，但你对它能否拍续集、续集能否同样火以及在这部和续集之间能否持续产生收入都无法预期，那么它就不是个IP，而仅仅是一部火了的电影。

第二，主营业务收益占比高有价值。影视公司可以生态化发展，但不能过于依赖投资收益，因为你毕竟不是一家资产管理公司。生态化发展，意味着你的主营业务收入结构会发生变化，线下票房之于电影、电视台购剧收入之于电视剧、视频网站购剧收入之于网剧，占比都会越来越小，把过去的收入中心变为成本中心、这里播种别处收割会逐渐成为生态型企业的商业模式。但即使是这样的生态型企业，仍然会有一定的边界。钱可以从别处挣，但不能总是把别人挣的钱说成是自己挣的。如果我是资本，我选择投资一家影视公司，一定是因为我相信这家公司未来能成为娱乐业的航母，而不是因为我觉得他们是特别牛的娱乐产业投资基金的GP。

第三，拥有精准受众群有价值。今天，已经几乎没有人怀疑内容可以成为流量入口，这也是为什么腾讯、阿里要大举进入娱乐业的重要原因之一。作为流量入口，流量大小是第一位的，但在流量相近的情况下，有精准受众群的比面向大众的更有价值。一个30亿票房的电影显然比一个3亿票房的电影更有机会形成有价值的流量入口；但同样是两个票房都是10亿的电影，如果一个观影人群是没有标签的普罗众生，一个是90后时尚人群，肯定后者更有精准导流的潜力。

第四，可以直接拉动网络付费观看和付费会员的内容有价值。在我看来，过去一年中国传媒业发生的最大的一件事就是视频付费用户的崛起，这件事又直接导致了另一件事的发生，就是一家视频网站的购剧独播价格可以超过两颗星之和。这件事对中国内容产业和媒体生态的影响怎么说都不过分。在付费观看渐成气候的大背景下，谁的内容对视频网站和互联网电视吸引付费用户有帮助，谁就会得到加倍、甚至是超出正常商业逻辑的奖励。

第五，善于同时运营内容和网红粉丝经济有价值。今天的中国影视界正在进入一个改朝换代的时期，90后新生态迎来了在互联网时代接棒70后一线大咖的黄金期。如果你觉得现在的小鲜肉和小美女们已经让你目不暇接，那么你得赶紧适应，因为继光线第一个宣布之后，几乎所有中国具有一定规模的影视公司都怀揣着“签100个新人”的宏伟计划，加起来估计已经有上千个新人要等着被签了。由于中国一线艺人近年来价码飙升太快，越来越多的影视公司意识到，那些大IP电影和网剧与其把钱花在大咖身上，不如花在制作上。随着一大批正在筹备的大IP影视作品决定直接启用全新人阵容，未来两三年内每年出道的小鲜肉和小美女们会超过前三年的总和。中国和美国不同，没有法律要求影视公司不得参与经纪业务。因此可以预期，几乎所有一线影视公司都会组建主要面向90后甚至00后新生代艺人的经纪公司。这些新一代艺人经纪公司需要具有与以往经纪公司完全不同的视野和模式，它们必须要有极强的流量入口意识，在某种程度上说要把艺人当成网红那样去打造，通过搭建或借用电商、社交平台开辟全新的商业化路径。未来经纪公司的核心竞争力在于通过网粉经济帮助艺人们开发他们综合的商业价值，让艺人们赚到只有通过与平台合作才能获得的增量价值，在围绕这些增量价值与艺人按比例分成的同时把那些属于平台的价值沉淀在平台上，而不是像传统经纪公司那样抠抠缩缩地去分艺人风吹露宿星夜兼程的物理劳动收益。

第六，拥有VR内容制作能力有价值。我去年十一期间写那篇关于VR的长文《一个奥库拉思的未来》，不是心血来潮，而是我当时已经意识到，VR将对包括娱乐业在内的很多行业带来非常深刻的影响。虽然今天即使是全世界最好的VR设备也还有一些明显的缺陷，今天的VR内容还处在蹒跚学步的阶段，今天的VR内容发行平台连轮廓初现都还说不上，但我毫不怀疑，这里正孕育着娱乐业的未来。对不同的人来说VR里蕴藏着不同的企图心--硬件公司在盘算如何借势VR布局内容生态，平台型影视公司想借机搭建起下一代视频平台，新的初创公司（无论是硬件还是内容）希望有机会以VR为支点撬动一场对既有产业格局的颠覆。当然，VR投资不可能永远都一路高歌，中间一定会出现潮涨潮落的起伏，事实上我认为这波VR投资热浪可能持续的时间不会太长，但无论资本看VR是什么样的眼神，任何一个对娱乐业有企图心的公司都需要用好奇心和勇敢来拥抱它。

今天，中国的影视公司遇上了吸金捞金的花样年华，这是行业的幸运。但我们要记住，资本和阿尔法狗一样，同样是可以深度学习的，它会在各种错误和教训中逐步走向理性。因此，无论资本市场今天有多么癫狂，第一，别以为它永远会这样；第二，别让它砸坏你做一家具有核心竞争力和长期价值企业的理想。