内容提要：

 

l  绝大多数VIE架构的互联网公司都应该考虑“拆V回A”或者“拆V上三”。 特别是以下这几类互联网公司更应该坚决回来：（1）具有行业敏感性的公司（如互联网金融、大数据公司等）；（2）由于国情迥异海外投资人难以理解的公司（如互联网医疗、部分O2O、秀场类公司等）；（3）用户和消费者几乎全部在中国的公司（如互联网品牌公司、垂直电商等）；（4）海外先天估值很低的公司（如游戏、媒体类公司等）。

 

l  对代表未来的新经济公司来说，相对于美股和港股市场，A股溢价将长期存在，但溢价区间会持续收窄。与此同时，新三板和创业板的估值差异也会持续收窄，并且很可能会最终消失。

 

l  相对于创业板，新三板虽然在估值、流动性和品牌形象方面今天还存在一定的差距，但它在挂牌确定性、业绩要求、后续增发和并购中股权支付的自由度、实际控制人禁售限制等方面对挂牌公司有着非常显著的吸引力。随着一批质素较高的公司登陆新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分层制度和竞价制度的推出，未来新三板的整体流动性和品牌形象一定会持续提升，与创业板的差距也会逐渐缩小，从而刺激优质新三板公司的估值水平接近甚至超过创业板上的同类公司。

 

l  选择资本市场路径的本质是在为重要性排序--在确定性和时间、估值和流动性、套现需求这三个大维度上，你的排序决定了你应该去哪里。如果你什么都想要哪个都不愿放弃，你的完美选择就是：木有。

 

l  虽然拆VIE过程中可能涉及的技术细节有很多，但经常遇到的核心障碍有两个：（1）清退必须退出的美元股东；（2）拆除过程可能产生纳税义务。

 

l  如果想拆回来，晚拆不如早拆，多一轮融资拆不如少一轮融资拆。

 

l  未来美元基金和以管理美元为主业的基金管理人都将面临巨大的挑战。三年后，市场上的美元基金甚至有可能会消失一半。如果你是一家美元基金，你最好有人民币的接盘能力；如果你没有接盘能力，你最好有一定的灵活性可以接受一段时期内的无协议代持；如果你这样的灵活性也没有，你起码可以在出售的时候合理一点儿别那么贪婪。如果你所有这些都做不到，那么对不起，市场很大圈子很小，创业者会给你差评，把你拉进他们的黑名单。

 

l  如果法律架构也可以被追认，我们就应该追认VIE为近十五年来对中国经济最具正面意义和价值的法律架构发明。我们真正需要质疑的不是VIE架构，而是ICP管理制度；我们真正需要摈弃的也不是VIE本身，而是催生VIE的原因。

 

l  如果我们认为应该让中国经济的新引擎同时成为中国资本市场的新引擎，如果我们认为中国最优秀的公司就应该扎根于中国的资本市场，如果我们认为中国的股民天经地义应该有权享受到中国经济中最具成长性、最代表未来的部分所带来的成长，那么我们就应该努力让这些关于外资准入和ICP牌照制度改革的呼吁成为现实。这才是对创业者好，这才是对国家好，这才是对人民好。

 

 

 

正文

 

 

说完“C轮死”，今天再来说说“A股活”。

 

当然，这里所说的“A股”不仅仅包括主板、中小板和创业板构成的A股市场，也包括妖孽一般的“新三板”。

 

我两周多前发过一条微博：

 

“总结一下：我昨天到今天一共见了9家处在B轮、C轮和D轮阶段的互联网公司，其中有4家明确表示准备拆VIE上新三板，1家准备拆VIE上创业板，1家准备分拆部分业务上新三板，2家暂时观望但明显对拆回来有一定兴趣，1家明确表示不考虑回来继续去美国上市。这个样本在今天或许具有一定的代表性吧。”

 

最近几周来，我几乎想不起来我有哪个同创业者的会面会不涉及下面这个话题--

 

 

要不要拆VIE回国？

 

 

这是一个最近被很多创业者反复问过的问题。很可能就在创业者提出这个问题的那几秒钟里，乐视或者暴风影音又多封了一个涨停板。

 

对于这个问题，不同的人会有不同的答案。但有一点可以肯定--它必须有一个答案，或早或晚。

 

在我看来，这首先不是一个关于路径的问题，而是一个关于人性的问题；不是一个需要坐而论道聊通宵的问题，而是一个需要夜深人静一个人扪心自问的问题。

 

你就问自己一件事：如果未来你的一家竞品公司，各方面和你差不多甚至可能从头到脚你都看不上人家，结果你去了美股人家回了国内，在很长的一段时间里人家的市值是你的5倍甚至10倍，你可不可以做到花开花谢不纠结、风轻云淡不眼馋？

 

客观画表比较优劣是个投行或者律所都有现成的PPT，但事实如铁：凡是上了A股的，没听过哪个老板后悔说我怎么那么不开眼来了A股；而那些去了美股或港股的老板们，反倒是后悔的一划拉一把。

 

所以那些个PPT基本都可以扔了。

 

在我看来，绝大多数VIE架构的互联网公司都应该考虑“拆V回A”或者“拆V上三”，只有符合以下六种情况之一的公司可以继续考虑去美国：

 

（1）在美国有特别牛且估值特别高的对标公司。举例来说，滴滴快的显然可以考虑去美国上市，因为那边有Uber。但中国最不缺的就是国情，中国新一代互联网公司在美国找不到特别合适的对标公司的要比能找到的多得多。

 

（2）用户市场主要在美国和欧洲。最近这样的公司在移动APP、广告服务、医疗器械等领域开始多了起来。它们在国内鲜为人知，但在国外要么有上千万的活跃用户，要么有一长串声名显赫的客户名单。

 

（3）已经做了VIE结构、目前处于市场领先地位且有很直接强大的竞争对手、需要持续大额烧钱持续融资并且一口气没接上就死。这类公司基本是一半在比拼运营能力，一半在比拼融资能力，而拆VIE回国毕竟是一件需要耗费时间和精力的事，它们在巨大的竞争压力下几乎不可能停下融资的脚步，也很难有喘口气换个姿势的奢侈。

 

（4）潜在市值已经达到1000亿美元以上。虽然A股的承载能力和流动性都在急剧提升，但到了千亿美元的量级，今天或许还是美国市场相对更稳妥一些。不过，这世界变化快，今天A股市场的日交易已经动辄一两万亿，用不了三年A股市场应该就可以轻松消化千亿美元市值公司的IPO。或许有一天，新一代Uber全球首选的资本市场会变成中国。

 

（5）因为政策法规方面的原因短期内没有可能在国内上市。一个典型的例子是博彩类公司。这类公司虽然身处灰色地带，即便在国外勉强上了市值也会被打很大的折扣，甚至生不如死，但至少在海外还有一线上市的可能。

 

（6）核心创业者从中国未来大的政治经济环境出发，全球资产配置的角度选择保留部分资产在国外。这种情况下到底去哪儿上市变成了一个高度私人化的问题，需要的是和家人商量而不是和投行聊。

 

除了上面这六种情况，剩余的互联网公司总体上都应该“拆V回A”或者“拆V上三”。特别是以下这几类公司更应该坚决回来：（1）具有行业敏感性的公司（如互联网金融、大数据公司等）（2）由于国情迥异海外投资人难以理解的公司（如互联网医疗、部分O2O、秀场类公司等）、（3）用户和消费者几乎全部在中国的公司（如互联网品牌公司）；（4）海外先天估值很低的公司（如游戏、媒体类公司等）。

 

说到回来，很多创业者脑子里都有一个共同的问号，那就是--

 

 

A股溢价是否会长期存在？

 

我认为会，至少对代表未来的新经济公司来说会是这样。理由如下：

 

首先，中国的经济正在更换增长引擎，从政府投资拉动转变为消费拉动，从资产资源驱动转变为创新驱动。在这样一个大背景下，政府会出台一系列导向鲜明的政策和法规，鼓励中国最具创新精神的新经济代表与A股和新三板市场奔流相汇。政府对于“互联网+A股”的鲜明支持态度将为境内资本市场提供一种强大的心理暗示，那些被认为代表了创新与未来的新经济公司在A股和新三板市场上将得到异乎寻常、甚至超越正常投资逻辑和估值方法论的追捧。

 

其次，“互联网+”会为A股和新三板市场创造一个长期的投资主题，为投资者打开巨大的想象空间。鉴于中国消费市场的庞大和传统行业的落后，互联网（尤其是移动互联网）对传统行业的重构在中国会比在欧美来得更加疾风暴雨。这种重构不是人为发明的概念炒作，而是真真切切地动了很多千亿万亿的传统产业的奶酪。A股市场的主导力量将逐渐从传统行业转向新兴行业转移，这个转移的过程也是想象空间被打开和释放以及投资价值被想象和预支的过程。

 

第三，在A股市场和新三板上，优秀互联网公司相对稀缺，因此真正一线的互联网公司如果回归国内，必然会享受到稀缺性带来的高溢价，而这种高溢价反过来又会影响其它可比公司的估值。此前在几乎所有重要的互联网细分市场，一线的公司几乎都选择了VIE架构和海外资本市场，造成国内市场对主流互联网公司的极度渴求。我们不妨想象一下，如果今天小米可以在A股上市，假设它的市销率与乐视今天的市销率大致持平，那么这家在私募市场上估值已经超过400亿美元的中国公司将很有可能成为A股市场中首家市值过万亿的新经济公司，直接比肩中石油、工行和建行这样的央企巨无霸。这样的溢价反过来又会成为其它可比互联网公司的估值，为后来者把天空拓高。

 

第四，中国A股公司总体质素不高，估值上两极分化是必然，增量资金将集中涌向更具成长性的创新型公司。过往的审批制导致大量不该上市的公司得以上市，大量优秀的公司反而不得不远走他乡，结果就是目前中国的A股和新三板基本上与其说是股市，不如说是壳市。在A股上市的2700多家公司和新三板挂牌的2400多家公司里，至少有一半以上都是腰上挂了一些东拼西凑没有未来的业务的壳公司。未来市场一定会呈现两极分化的趋势，大批本来就不该上市的公司价值将逐渐萎缩（除非它们通过重组或借壳改变主营业务），增量资金将集中涌向那些具有成长性、真正代表未来的新经济公司。

 

 

第五，随着中国经济增长的放缓和地方债务问题的加剧，中国政府很可能会不得不推出中国版的量化宽松政策，进一步刺激股市。与此同时，由于房地产市场已经难以继续担当拉动中国经济增长的引擎角色，中国版量化宽松带来的额外流动性将很有可能会进入股市，为股市提供高价位震荡的有力支撑。

 

最后，也是很重要的一点，真正的注册制在实施过程中很难一蹴而就，因此A股溢价也将很难一夜之间烟消云散。今天，注册制已然箭在弦上。各交易所为了吸引优质互联网公司也会竞相推出特别通道，允许不盈利的互联网公司在自己的市场挂牌上市。但是，这些都带有试点性质。基于A股市场的实际情况，注册制一步到位的可能性应该不大，把决定权彻底交给市场肯定还会需要一个过程。只要某种形式的审批还在，A股溢价就不会消失。

 

今天，中国上海和深圳主板的平均市盈率为25倍左右，比纳斯达克20倍和港股12倍的平均市盈率还是要高一些。但是，中国的创业板平均市盈率已经超过110倍，深圳中小板已经超过60倍，最近腾云驾雾的新三板也已经接近60倍（其中做市转让的平均市盈率已经超过80倍）。

 

这样的估值水平当然不可能永远存在下去，未来创业板和新三板一定会出现估值回调。但与此同时，我认为在未来相当长的一段时间里，相对于美股和港股市场，A股虽然溢价区间会持续收窄，但溢价本身还会长期存在。与此同时，新三板和创业板的估值差异也会持续收窄，并且很可能会最终消失，甚至新三板在平均市盈率上反超创业板也有可能。未来即便创业板出现一定幅度的估值下调，新三板未必一定会同比联动。恰恰相反，新三板很有可能不跌反涨，迅速在平均市盈率上拉近与创业板的距离。

 

 

等注册制还是挂新三板？

 

相对于与创业板，新三板虽然在估值、流动性和品牌形象方面今天还存在一定的差距，但它在挂牌确定性、业绩要求、后续增发和并购中股权支付的自由度、实际控制人禁售限制等方面对挂牌公司有着非常显著的吸引力。随着一批质素较高的公司登陆新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分层制度和竞价制度的推出，未来新三板的整体流动性和品牌形象一定会持续提升，与创业板的差距也会逐渐缩小，从而刺激优质新三板公司的估值水平接近甚至超过创业板上的同类公司。

 

当然，新三板的潜力和上升空间在很大程度上取决于注册制的实施力度和时间表。在某种意义上说，A股注册制实施的时间表抻得越长，实施过程越是三心二意、患得患失、拖泥带水、换汤不换药，更多的优秀新经济公司就会选择新三板，新三板也就越有机会发展成为中国真正的纳斯达克；反之，A股注册制实施得越早、越坚决、越彻底，大多数优秀新经济公司可能还是会选择创业板或中小板，新三板快速发展的机会反而受到挤压。

 

 

只要决定回来，创业者大致有四条资本市场路径可以选择：（1）通过IPO上A股（对新产业和创新型企业来说主要是中小板和创业板）；（2）通过借壳上A股；（3）被A股公司并购；（4）挂新三板。四条路各有利弊，没有绝对的谁比谁好，只能因人而异，因事而异。

 

如果你收入和利润规模够大，最在意的是估值，那么平均市盈率超过110倍的创业板显然估值最高。但起码到今天为止，通过IPO登陆创业板还是有很多的不确定性。注册制什么时候开始实施，是真注册还是假注册，发审节奏是否会被人为控制，到时候是否还需要排队，所有这些，都还没有确定的答案。

 

如果你收入不高，规模利润更谈不上，又希望尽快挂牌，那么去新三板显然确定性最高。拆完VIE后，审计一个月，股改一个月，表审三到四个月，五到六个月后基本可以确定挂牌。除非你的股东超过200人，否则这中间跟证监会一毛钱关系都没有。

 

如果你希望获得中小板或者创业板的估值水平和流动性，又不想傻等注册制，那么借壳是一个可选项。不过借壳的前提是你得有规模利润，起码今天还是这样。

 

如果你只是想尽快套现，那么卖给A股公司或者在新三板挂牌显然都比有严格禁售规定的A股IPO能让你更快地达到目的。

 

选择资本市场路径的本质是在为重要性排序--在确定性和时间、估值和流动性、套现需求这三个大维度上，你的排序决定了你应该去哪里。如果你什么都想要哪个都不愿放弃，你的完美选择就是：木有。

 

 

拆VIE的最大障碍在哪里

 

 

虽然长远来看，允许VIE架构的公司在境内直接上市不失为一个“一了百了”的解决办法，民间也有很多类似的呼声，但短期内这件事恐怕不太容易发生。这里面既有法律层面的障碍，也有政治层面的考量。

 

事实上，即便是中国最高领导层今天发话说像小米这样的优秀互联网企业应该允许直接境内上市，考虑到法律修改需要一个过程，从领导层发话到小米真正能够完成境内IPO，这中间很可能至少需要一年半到两年的时间。

 

因此，如果你今天已经是VIE架构，最好不要把回归国内资本市场的希望寄托在VIE被合法化这个前提上。至少目前来看，拆除VIE架构仍然是返回国内上市的必经之路。

 

虽然拆VIE过程中可能涉及的技术细节有很多，但经常遇到的核心问题主要有两个：（1）能否顺利清退必须退出的美元股东；（2）拆VIE过程能否合法避税。如果这两个问题都可以得到有效解决，拆VIE基本只剩下走流程。

 

从最终方向上讲，VIE有两种拆法，一种是拆成JV，一种是拆成纯内资。如果你的日常经营不需要ICP牌照，也不需要只有内资公司才能获得的某种行业许可，那么拆成JV最简单，因为这样可以规避拆VIE过程中最令人头疼的一个环节--清退暂时翻不回来的现有外资股东。对电商平台来说，虽然还需要ICP牌照，但在自贸区中外合资甚至纯外资的公司也可以申请。有些公司已经开始尝试这么做。

 

如果你从事的业务因为有明确的外资准入限制不允许中外合资或者外商独资企业获得ICP牌照，而你的运营又需要这个牌照，那么要想翻回境内上市就必须拆成纯内资公司。在这种情况下，快速清退无法境内持股的美元投资人很可能成为影响全局的第一个障碍。

 

举个简单的例子。如果一家VIE架构的、需要ICP牌照的互联网公司在几个月前以4亿美元（约25亿元）的投资后估值完成了一轮融资，假设它上A股后可以预期获得100亿人民币的市值。如果它今天想拆了VIE回A股或新三板上市，表面看从25亿到100亿空间已经足够大了，但这个时候问题来了--如果刚刚完成投资的那家美元基金可以满足一年30%的回报而退出，那么接盘的人民币基金可以在33亿左右的价格买入，相对于100亿的市值预期这个三倍的空间还是可以的。但问题是美元基金很难向自己的LP解释为什么刚刚投完的项目就要被迫退出，因此通常都不会接受30%的回报安排（即便他们整个基金的IRR未必能达到30%）。为了平衡这种将要面对的责问，他们多半会狠咬一口，要求100%的回报，这样一下子就会把估值顶到50亿左右。然而，对于接盘的人民币基金来说，从50亿到100亿只有一倍的空间，考虑到所有潜在的不确定性，这个空间显然不足以对冲潜在的风险。因此，拆VIE的努力就很有可能会陷入一个僵局。

 

对任何公司来说，拆VIE都是一件“关乎司体”的大事，必须各方股东商量着取得共识。但如果美元投资人没有合适的内资身份基金境内接盘，那么商量就立即变成了博弈，这正是很多动了回归念头的创业者不得不面对的尴尬。

 

解决这个问题的一个思路是允许那些无法境内接盘的美元投资人在退出之后通过某种协议安排从创始人那里分享到某种未来A股或者新三板上市的收益。虽然说起来容易，但操作起来既要考虑方案的合法性和合规性，又要考虑它的可执行性和可强制性，还要考虑潜在的税赋，这里面需要很多量体裁衣的缜密设计。

 

需要说明的是，即便美元基金的管理公司同时还在管理一只足够大的人民币基金并且愿意尝试“左右倒右手”的那排，由于它们的LP是两拨完全不同的人，如果没有强大外力的推动和定价，“左手倒右手”操作起来也会遇到很多的挑战。

 

无论拆VIE的具体流程和后续上市时间表怎么画，如果公司无法和现有投资人就拆回这件事达成一致，第一步就是稍息，根本没有后面。因此对那些准备回归的互联网公司来说，之前的融资越成功估值越高，反而越可能是作茧自缚，后面动弹和腾挪的余地越小。从这个意义上讲，如果想拆回来，晚拆不如早拆，多一轮融资拆不如少一轮融资拆。

 

第二个问题是税。

 

拆VIE架构常见的方式无外乎以下几种：

 

中外合资路径（仅限于外资准入行业）：（1）以VIE架构下持有牌照的内资公司（通常也称为ICP公司或境内运营实体）为拟上市主体，把ICP公司改成中外合资企业，再由ICP公司收购WFOE（即VIE架构下由境外拟上市主体在境内设立的外商独资企业，WFOE通过一系列控制协议控制ICP公司并从ICP公司获得实质性经济利益）或境外原拟上市主体（通常为开曼公司或香港公司）；（2）以WFOE为拟上市主体，把WFOE改成中外合资企业，再由WFOE收购ICP公司。

 

纯内资路径（适用于外资禁止行业）：（1）以ICP公司为拟上市主体，接盘人注资ICP公司，ICP公司直接收购WFOE或者境外原拟上市主体；或者ICP公司通过境外投资新设一家境外持股公司，再由这家公司收购境外原拟上市主体；或者接盘人用现有境外平台收购境外拟上市主体，同时在境内参股ICP公司并剪断它与WFOE之间的控制协议。（2）以WFOE为拟上市主体，创始人和接盘人直接收购WFOE，再由WFOE收购ICP公司；（3）（如果WFOE和ICP公司都没有两个完整审计年以上的运营历史）以创始人和接盘人境内通过收购持有的一家持股公司为拟上市主体，接盘人向这家持股公司注资，再由这家持股公司去收购原境外拟上市主体；或者在境内同时收购WFOE和ICP公司后再剪断控制协议。

 

目前市场上可以接盘VIE 架构公司的内资机构主要包括美元基金管理人所管理的内资属性的人民币基金、有内资属性持股平台的战略投资人、境内金融机构背景的投资人、阳光私募基金以及通常意义上的人民币VC和PE基金等。

 

决定采用哪种方式拆VIE不是单一维度的权衡，而是多维度的综合立体考量。考量的因素包括：现有美元投资人能否回来、实际收入和利润是来自国内还是海外、未来的境内拟上市主体是否有两个完整审计年的历史、一些牌照和资质能否转移或者重新申请、是否需要商业银行内保外贷、潜在融资成本等等。上述之外还有一个非常重要的考量，就是重组产生的潜在纳税义务。

 

根据不同的路径选择，整个过程有可能会涉及到以下实体的股权转让并产生相应的纳税义务：

 

（1）ICP公司股权转让：ICP公司股东（往往是创业者）可能需要支付个人所得税，金额为转让价款与对应出资额之差的20%。

 

（2）境外拟上市主体股权转让：创业者如果是中国公民，作为开曼公司股东根据698号文可能需要支付个人所得税，金额为转让价款与对应出资额之差的10%。

 

（3）WFOE股权转让：转让价款需要交纳预提所得税，金额为转让价款与对应注册资本的10%。

 

（4）WFOE资产转让：除了触发5.5%的流转税，资产的增值部分还可能会引发25%的企业所得税。

 

由于互联网公司注册资本通常都非常小，因此应税的增值部分往往几乎等于转股价格的全部。当然，收购过程中绝大多数情况下为了合理避税，通常不会采用真实的市场化估值方法，而是以比实际估值低得多的账面价值或净资产为估值依据。但即便如此，仍然有可能产生一笔可观的税赋。

 

这也就意味着，一个创业者，如果他（她）本来持有公司40%的股权，拆VIE后他（她）仍然拥有公司40%的股权，事实上他（她）的股权比例没有发生任何改变，但他（她）在重组过程中有可能要凭空要多交出几乎相当于境外拟上市主体公司账面价值4%的（40%的10%）和（或）ICP公司账面价值8%（40%的20%）的所得税。

 

为了合理避税，通常的做法是：（1）如果可能，选择以ICP公司为未来境内的拟上市主体，避免ICP公司股权转让的需要；（2）如果重组涉及收购境外拟上市主体，可以在该上市主体之上再多设一层公司，避免触发创业者作为中国公民的纳税义务；（3）如果可能，尽量避免直接收购WFOE，因为收购WFOE产生的10%的预提所得税几乎无法避免。

 

 

美元基金面临挑战

 

基金市场，风向已变。

 

当越来越多的创业者选择A股市场作为未来方向的时候，越来越多的创业者也会选择人民币基金作为自己的投资人。在这个背景下，美元基金和以管理美元为主业的基金管理人都将面临巨大的挑战。三年后，市场上的美元基金甚至有可能会消失一半。

 

以前很多互联网创业者之所以选择美元基金，除了对日后登陆境外资本市场有所帮助外，无非是因为两个因素：第一，美元基金不要求盈利；第二，美元基金给的估值高。

 

今天，这两个因素都在发生变化。越来越多的人民币基金开始采用美元基金的方法论，把更多的关注放在成长性而不是当期利润上。在估值方面，他们也开始接受以美元基金估值的参照系，愿意更加市场化地参与风险投资的游戏；个别人民币基金甚至比美元基金还要激进。

 

未来最受欢迎的投资人一定是具有美元人民币双币种投资并且具有在双币之间轻松切换能力的那些机构。这类机构大致有四类：（1）已经上市的大型互联网公司（如BAT）；（2）大型企业集团（如万达、复星）；（3）同时具有美元和人民币两个币种（并且人民币是纯内资LP）的基金（如经纬、红杉）；（4）操作灵活、不怕承担代持风险的美元投资人。

 

其中，第三类投资人虽然具有一定操作灵活性，但由于他们美元基金和人民币基金是完全不同的两拨LP，因此“左手倒右手”的时候往往需要外部定价。至于第四类投资人，他们无论找自己员工代持还是创业者代持，为了不影响公司境内上市就必须接受没有书面合同的现实，所有的事儿都是凭一个握手，这里面道德风险巨大。对那些有有境外机构LP的美元基金管理人来说，无协议代持作为人民币基金募资完成前的权宜之计尚可考虑，但不可能长期接受这么巨大的法律瑕疵。

 

未来创业者在选择美元投资人的时候，除了考察基金的品牌、信誉度、行业理解、行事风格之外，又会新添一个重要考量--如果有一天当我决定拆VIE回国内的时候你会不会成为一个障碍？因此，如果你是一家美元基金，你最好有人民币的接盘能力；如果你没有接盘能力，你最好有一定的灵活性可以接受一段时期内的无协议代持；如果你这样的灵活性也没有，你起码可以在出售的时候合理一点儿别那么贪婪。如果你所有这些都做不到，那么对不起，市场很大圈子很小，创业者会给你差评，把你拉进他们的黑名单。

 

 

呼唤外资准入制度改革

 

中国的经济，已经不是旧经济头上托着一块新经济的云彩，而是新经济拉着旧经济往前跑。以互联网为代表的新经济正在成为中国经济增长的真正引擎。

 

但与此同时，中国现有的法律法规几乎是专门和新经济作对的。

 

套用主持人汪涵在《我是歌手》总决赛孙楠退赛之后的那句名言：不信，你看--

 

--在互联网世界里，只有做成平台才能有大的成功，但几乎所有做互联网平台的都需要ICP牌照；

 

--拥有ICP牌照的公司名义上可以外资持有50%以下的股份，但历史上几乎没有几家获得过批准；

 

--想做成互联网平台的都需要烧钱，直到最近人民币基金才开始支持烧钱，原因是人民币基金之前都是瞄着A股，A股只允许有利润的公司上市或者被收购。

 

--互联网公司又需要美元基金的支持，又需要满足ICP牌照管理制度对内资的要求，于是逼出了一个VIE架构，但VIE从来都不具有真正意义上的合法性，PRC会计准则也不认可VIE架构下的报表合并；

 

--你说我改邪归正拆了VIE，对不起，你股份半毛钱没变，但有可能要先交几千万甚至上亿的所得税；

 

--好容易拆完VIE要上创业板了，天上飘来五个字儿：我去，还是审批制！

 

过去十五年，新浪开启的VIE模式在中国饱受争议。现在，到了为VIE正名的时候了。

 

如果不是VIE，中国就不会出现BAT小米京东这样一批优秀的互联网企业，中国与世界的距离不会像今天这么近，中国企业在全球互联网产业格局中不会有今天这样的地位，中国不会这么大面积的出现这么多的阳光财富，中国经济在最需要转型的时候也不会有这么多具有创新精神的新经济企业担负起引领方向、助力升级的重任。

 

如果法律架构也可以被追认，我们就应该追认VIE为近十五年来对中国经济最具正面意义和价值的法律架构发明。

 

我们真正需要质疑的不是VIE架构，而是ICP管理制度；我们真正需要摈弃的也不是VIE本身，而是催生VIE的制度原因。

 

虽然民间呼吁在中国能起到的作用往往非常有限，但如果所有人都不去发声，我们离变革只会更远。所以，我们还是要呼呼：

 

--呼吁国务院关于电商的“国八条”能够真正落地，尤其是关于降低准入门槛的指导原则，让中外合资甚至外资独资的电商平台可以方便顺畅地拿到合法经营所需的ICP牌照；

 

--呼吁《外商投资产业指导目录》继把电商明确为非外资限制类之后能把更多的新兴行业和领域（如O2O生活服务、互联网金融增值服务）纳入非外资限制类；

 

--呼吁《外国投资法》能够遵循负面清单原则，非限制即可为，可为即可获ICP；也希望这部法律能够尊重历史，新老划断，不至于让一批业已存在的主流互联网公司面临非法存续的窘境；

 

--呼吁尽早废止早已过时的ICP牌照管理制度，把内容审查与股权限制彻底分开，让市场的归市场，总局的归总局，信产的归信产，别把不同的顾虑搅合到一起。

 

--呼吁在不太遥远的未来可以新老划断，允许在某个基准日之前设立的VIE公司直接不拆结构就可以回来在境内上市。在那个基准日后，中国的创业者们将再无VIE的必要，VIE将和中中外一样，成为历史。

 

如果我们认为应该让中国经济的新引擎同时成为中国资本市场的新引擎，如果我们认为中国最优秀的公司就应该扎根于中国的资本市场，如果我们认为中国的股民天经地义应该有权享受到中国经济中最具成长性、最代表未来的部分所带来的成长，那么我们就应该努力让这些关于外资准入和ICP牌照制度改革的呼吁成为现实。这不仅关乎中国的经济增长方式和资本市场未来，更关乎亿万股民的根本福祉和中国社会的公平正义。

 

让中国的创业者享受到法治，让中国经济享受到创新带来的动力，让中国股民享受到中国最先进生产力结出的累累果实。这才是我们希望看到的那个未来。